——许英博


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特斯拉:重新定义汽车产品,重新定义汽车产业链价值量分配。特斯拉重新定义汽车产品:1)三电技术优势明显,包括高能量密度(300Wh/kg)、低电池成本(120美元/kWh)、高充电速度(20分钟充电50%)等;2)智能改变产品属性,率先推出L3级无人驾驶,预计2019年实现L5级,硬件、软件均持续升级,带来科技感用户体验。特斯拉重新定义汽车产业链价值量分配:首创汽车直营模式,汽车销售仅是服务的开始,消费者将在全生命周期内贡献利润(维修保养、超级充电、二手车、TeslaNetwork汽车共享)等;我们测算,特斯拉汽车全生命周期价值量或可达到制造环节的3~4倍。


长周期:顺应汽车电动趋势,海量数据构筑智能壁垒。伴随传统汽车巨头纷纷跟进智能电动战略,市场普遍担忧特斯拉的长期竞争力和市场地位。我们认为:1)传统车厂在电动领域有充分技术储备,特斯拉难以一家独大。全球纯电动畅销车型包括北汽EV、日产Leaf、宝马i3、比亚迪e系列等。2)传统车企在智能驾驶领域较为保守,特斯拉海量数据助力快速迭代,或将长期保持领先地位。相比于传统车企仅有少量试验车的路试数据,特斯拉拥有海量实际道路行驶数据。截至2016年10月,特斯拉汽车在Autopilot激活模式下已累计行驶3亿英里,远超第二名谷歌200万英里。


短周期:Model 3产能持续爬坡,现金流压力得以缓解。2017年,Model 3共交付1,770辆,产能瓶颈主要来源于电池包组装生产线。公司与松下合作大力解决产能问题,预计至2018Q1结束时可以达到每周产能2500辆,至2018Q2结束时可以达到每周产能5000辆,最终将实现年产量50万辆的目标。我们认为,产能爬坡需要经历长期而缓慢的过程。我们长期看好Model 3的产能提升及市场需求。我们预测,公司2018年经营性净现金流有望转正,预计2018/19/20年经营现金流3.1/38.1/56.9亿美元;2019年有望迎来扭亏为盈,预计2018/19/20年净利润-10.8/4.3/18.9亿美元。


财务估值:结合短期盈利与长期市场空间,给予公司目标价425美元。1)根据公司短期盈利预测,采用现金流折现方法,得到每股价值为300.59美元;此外,公司在汽车共享领域的布局(TeslaNetwork)亦将带来125.18美元溢价。2)考虑公司长期的行业地位和市场空间,我们认为2025年特斯拉汽车销量有望达到百万量级,对应营业收入超千亿美元,市值亦有望提升至千亿美元级别。


风险因素:市场风险偏好下降导致估值下行;汽车产销不达预期;现金流断裂风险;自动驾驶汽车出现严重安全事故等。


盈利预测及投资评级:结合短期盈利与长期市场空间,我们给予公司目标价425美元,首次覆盖给予“买入”评级。




本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见《晨会》报告。


若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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