熟悉我的朋友都知道,我非常喜欢一句话,叫做——


一个人的命运,当然要靠自我奋斗,但是也要考虑到历史的进程


当然,这句话肯定不是我说的,而是来自于我们都熟悉的那位长者。其实在去年的时候,我已经写过一篇类似主题的文字,但那时更多聊的是券业自己的情况。


对于这个不断变化的大时代,特别是过去半年,很多事情一直在变,相互关联又相互影响,本来就有相当的素材。另一方面,我也发现,不少朋友对这些趋势的变化并没有特别强烈的意识,这点无论是我前两周线下聚会时的直观感受,还是最近和很多朋友私下交流,情况都类似。


因此,今天就讲讲我自己所感受到的历史的进程,以及对我们每个人工作及生活的影响。




新趋势的出现,往往源于旧模式走入尽头。


今时今日的转型如果真要寻根溯源,必须从要原有经济增长的路径说起。


记得2007年前后,我还在学校里学经济的时候,那时都说,在投资、消费、出口三驾马车中,我国经济的增长主要来自于出口。当时依靠大量出口来实现经济增长的模式成立主要有2方面的理由:


一个是人民币币值的长期低估,在2005年汇改之前,我们长期采取的是盯住美元的汇率策略,把汇率牢牢控制在8左右,而弱势本币无疑是有利于出口的;


另一个则是美国、欧洲等国家外需的旺盛,在21世纪初,正好时值美欧经济的高速增长与膨胀期,大量需求的出现,也为中国的产能出口提供了支持。


其实回顾2002-2007这段时间,虽然房价也在涨,但货币政策整体是收缩的,处于利率的上行周期。经济结构本身确实有一些问题,低端产业相对较多,但也都在可接受的范围内。


但这一模式到2008年时突然行不通了。


世界级别金融危机的爆发,使得外需大幅减少。出于维持GDP增长的目的,随之而来是货币政策的极度放松和四万亿计划的提出。




至此,国内经济正式进入新的杠杆纪元。


其实在经济危机发生前,国内的经济已经有一些通货膨胀上的压力,这也是为什么2007年前后央行一直在不断的加息。但随着危机的到来,在试图依靠基建投资来替代出口下滑的指导方向下,一切就变得不再重要。


随着大量的货币被投入实体经济,特别是以类似政治任务的形式投入基础建设,由于基建项目本身初期投入大,回款期长的特点,随之而来的必然是实体杠杆水平的快速提高,这点从当时银行资产负债表的极具扩张上就可见一般。


而另一方面,还有通货膨胀的问题,经济层面的高需求加上货币层面的足够宽松,不产生通货膨胀本身就是不可能的。2010年前后,"蒜你狠"、"姜你军"等系列网络热词的出现就是对那轮通胀最好的注解。


但毕竟食品领域的价格稳定是关乎国计民生的大问题,不可能大幅增长。因此,在国家一系列的宏观调控下,最终CPI数据趋于稳定。但由于货币政策仍然十分宽松,资金必须要找一个出口。


由此,房地产在那时正式进入了自己的主升通道。


如果说10年之前的房地产价格增长,更多的是来自于楼市的市场化改革及城镇化的话,那么在此之后,资本则成了最主要的推动力,外加中国的80后进入结婚生子的高峰期,大量刚需的出现。一轮大规模的存量财富转移大戏就此拉开序幕。


与之相对应的是金融层面的创新。其实在2008年前后,为了控制房价的上涨,当时货币当局已明确要求银行不得直接向房地产企业进行贷款,但随着银行们发现表外这一新大陆,依托信托通道及银行理财等系列形式的组合,一切就都不是问题了。


同时,这一背景也正好契合了金融创新的周期。当时的监管层倾向于认为,推动金融领域的创新,有利于实体经济融资成本的下滑,有利于大众创业、万众创新这一目标的达成。


然而,期望中的大众创业、万众创新没有等来。反而为各金融机构的绕标与加杠杆创造了条件,2012年前后,银监会、证监会、保监会先后召开了行业创新大会,允许旗下的金融机构开展通道类业务。券业这边搞了基金子公司、资管通道业务,保险那边则是放松了保险产品的创设及对保险机构的设立要求,为日后宝能、恒大等事件的发生埋下了伏笔。同时,金融创新的另一个副产品,则是以P2P为代表的互联网金融企业的出现,大量P2P平台的出现,明面上打着普惠金融的幌子,但更多的也是投身这一历史的洪流之中。


作为金融行业的从业者,不得不说,2012-2015年前后绝对是房地产通道业务的黄金时代,在整个链条上的所有人都享受着极大的时代红利。




2012-2015年期间,除了房地产价格,另一类收益的资产还有股市。


虽然12、13年前后,市场的整体基调比较萎靡,但这并不妨碍在"双创"的大旗下,创业板指数的增长。2012年6月-2015年6月期间,创业板指数上涨了近3倍。另一方面,随着2013年以"国五条"为代表,国家对于房地产市场调控力度的增强,也使得更多的资金涌入了资本市场,催生出了大牛市,顺便也捧红了当时在国君的任泽平。


伴随着牛市的诞生,随之而来还有杠杆与人性。股票作为一种门槛低、且可以连续定价的资产,其价格的波动比房价更直观。一方面,这大大吸引了普通民众的参与热情。另一方面,也使得原来许多投身于房地产的资金通过信托及P2P等各种形式进入了股票市场,而且大部分是以杠杆的形式进入的,而其中最具代表的形式就是场外配资。


随后的故事,相信所有人都知道了。随着监管对于场外配资的清理,对于场内两融、质押等场内业务的规范,2015年6月,股灾1.0开始。随后在2016年1月,又发生了股灾2.0。为了缓解股灾所带来的负面影响,国家分别于当年的7月和10月,降了2次利率和准备金。


然而资金的脚步并没有停歇,虽然股市出了问题,但凭借更宽松的货币政策,全国一线房地产住宅价格在2015年下半年到2016年末,又整整上涨了一大截。

然后,很多人都知道了网上有个关于炒房的论坛叫水库,里面有个人叫做欧神。


另一方面,恒大、宝能等野蛮人也开始在股灾后的市场上兴风作浪,凭借大量的万能险开始了各种举牌,各种买买买,先是万科,随后又是国民技术、金洲管道等小型的上市公司,整个事件最终以宝能举牌格力,被监管喊停而结束。


虽然股市大牛市的时间很短,也就2014年下半年到2015年上半年,差不多一年的时间。但这前前后后爆发的系列问题与乱象,直接让高层开始反思金融改革的方向。


大量货币的投放非但没有降低实体经济的融资成本,反倒以各种形式加剧了实体企业的负担。这里面一个是房地产价格上涨后带动的租金上涨;


另一个则是大量明股实债资金的出现,各种保底承诺,也加剧了金融体系的不稳定性;


再加上宝能等野蛮人的搅局,更是会进一步扰乱了实体经济的正常发展,使得市场产生非常不好的导向。


最后,由于大量的资金均是以表外业务的形式出现,因此,也很难判断社会整体的杠杆水平会有多重,潜在的风险有多大。


但上面这些都还不是最关键的。最关键的地方在于经过5-6年的发展,优秀的人才都在往金融领域涌入,而不是实体经济。很多人都觉得去实体企业待遇和发展不好,不如去金融机构赚快钱。


如果优秀的人才不在实体,如果所有人的精力都想的是如何从资金空转中赚钱,不断地脱实向虚,这一方向显然是有问题的。


另一方面,实体经济方面也是岌岌可危,政府及企业部门整体的杠杆已加至高位,资产负债率指标很难看,企业对利率的变化十分敏感,但2016年的时间点又正好赶上美国经济开始复苏,利率开始回升。


于是,一方面美国经济及美元利率在不断上升,另一方面国内的利息无法上行,那么汇率自然会受到波及,2016年全年,美元兑人民币的汇率整整下滑了7%。所以,当时许多人对汇率是十分敏感而焦虑的。




也正是从那时起,国内正式进入"拆弹"阶段。


对金融指导也从创新变为了管制,且要求必须以服务实体经济为前提。


老实说,那时的宏观环境十分恶劣,一方面是低迷的经济,高企的杠杆,过剩的产能与资产价格,另一方面是美国的经济复苏及汇率上的压力。有一度我自己对此也持比较悲观的态度。


但不得不说,我们国家还是有高人的。在全球有效需求长期不足的大背景下,如果说一带一路的战略设想更加聚焦长期的话,供给侧改革对于我国破局短期的两难境地还是起到了非常显著的效果。


控制杠杆规模,要么从盈利改善上着手,让企业能赚到钱,要么从腾挪上着手,让其他低杠杆的群体来承接这部分的杠杆。而供给侧改革是两方面都做了——


先说盈利改善。


当时实体经济上游最大的问题在于产能过剩,由于产能过剩,一方面导致资源品的价格起不来,另一方面也导致大量的污染与不效率。而一旦资源品价格起来,又会争相生产,进而再次拉低价格,形成负项反馈。


因此,为了解决这一问题,过去2-3年,一方面是淘汰了大量的落后产能,另一方面是以行政的方式限制产能,特别是煤炭及钢铁行业。随着大量落后产能的淘汰,及优质产能的限制,一方面控制了供给,有利于资源品价格的上涨。另一方面也有利于环境的保护。


所以,16年我们看到了大宗市场的火爆。这种变化,我相信,对于实体企业的触动是很大的,原来企业只有不断加大再生产,才能够赚钱,但没想到通过限制产能的方式,也一样可以赚钱。随着这一反馈链路的生成,企业的盈利水平便会得到改善。而企业盈利的改善,则有利于整体杠杆的稳定与逐步下降。


2017年,其实情况也类似,只不过更多的从上游企业进入到了中游,由头也从淘汰落后产能变成了环保,推动利润在上下游之间进行重新分配。


另一方面,随着企业盈利的改善,与企业相关联的银行端的信贷风险无疑也得到了控制。


再说杠杆的腾挪。


这里主要指的房地产市场,但一线城市和三四线城市的策略有所有不同。对于一线城市采取的是严格的限制,依靠对银行信贷层面的收缩,将房地产市场彻底冻结,加大交易双方的摩擦成本,降低价格的有效性,让更多的人关注自己的工作,而不是炒楼。


对于三四线城市,由于前些年的房地产库存较高,再加上三四线居民整体的杠杆率低于一线城市居民,因此,则更多的是以棚改货币化的方式,来实现对房地产库存的消化与杠杆的转移。


所以,如果到现在,还有人问我能不能买房,除非是以自主为目的,否则是不推荐的,因为房地产这类资产的流动性已经变得很差了,尽管仍然会有价格,变现的难度只会越来越大。


经过这一轮杠杆的控制与腾挪,尽管居民的杠杆率再一次提升,但三四线地产的库存最终实现了有效消化,也使得房企的现金流可以得到保证。




金融领域,一方面是作为供给侧改革的配套,另一方面也为了解决过去所发生的各种问题,也伴随着各种各样的巨变。


某种程度上,金融领域的放松是过去5年高杠杆与脱实向虚的助推器,所以,当下所有的调整也都是往相反角度来调整。


第一是规范金融机构及其行为。其中一是借助对以P2P为代表的非官方金融机构的规范,来限制其继续派生信贷;二是对不同金融机构之间的监管套利行为进行重点关注,无论是十九大上正式落地的金融稳定发展委员会,还是马上就要发布的统一资管新规,都是对这些行为的再规范,引导保险、证券等机构逐步回归自己的本位,而不是成为变相的信贷通道;三是对银行的表外融资规模进行排摸,要求原来通过信托等方式走到表外的资产重新计入表内,推动表外逐步回归表内,重新接受监管。


第二是坚持宽货币、紧信贷的原则。为了保证存量杠杆的稳定,不至于因为现金流的问题而引爆,在引导各方资金逐步回归表内的前提下,在货币流动的上给予充分的容忍度,过去2-3年,每当市场出现钱荒时,央妈还是会出现,但更多的是通过MLF、SLF等短期货币工具来实现,而不是以往的降准或降息。另一方面,对于银行的信贷规模则是严格控制,严禁银行大量派生新的杠杆,并要求所有新增的信贷资金必须坚持服务实体经济。


第三是打掉资金传导链条中的各个杠杆资金。其实杠杆本身是一个中性词,并不只有通过信托、资管等表外渠道进入市场的资金才叫做杠杆资金。本质上所有拥有刚性兑付义务的资金,都属于杠杆资金的范畴,这些资金不会对实体经济的发展产生作用,反而只会推高企业和银行的融资成本。而这其中大家最熟悉的可能就要属以余额宝为代表的货币基金了,这些原本就留存在银行体系内的资金,通过货币基金这一方式走一遭之后,最后依然进入银行体系,但成本相比活期却高了不止一点点,再加上过去5-6年T+0功能的推广,一定程度上也为极端情况下流动性的问题埋下了隐患。因此,从去年下半年开始,就可以看到对于货币基金的各种限制,先是限制每个人存入余额宝的总额,后又是每日存入资金的限制,最近又是对于新增T+0货币的暂停。所有的所有,都只是为了尽可能地缩小杠杆资金的规模。类似的境遇还有国内的债券市场,银行的同业部门和债券投资部门2008-2016年有多风光,2017年开始就有多憋屈。


第四是引导非杠杆资金的进入。如果说2016年是大宗市场牛市的话,那么2017年就是大蓝筹的牛市,或许这中间确实有一些资金层面的需要,但我个人看到的更多的是国家层面的引导。理由也很简单,要让老百姓投资比例中的债务属性的部分降下来,权益属性的比例提升上去,并尽可能地让短钱变成长钱,用于支持实体经济,特别是核心行业、核心产业的增长。去年十九大报告里,对于直接融资市场的强调是史无前例的。另一方面,无论是为了解决高杠杆的问题,将部分存量杠杆转化为权益资金,推动的债转股探索。还是配合银行回归表外转表内的举措(表外回归表内,会被动扩大银行的资产负债表,为了符合监管要求,银行必须扩大资本金,在一倍PB以上的估值进行配股,无疑对银行来说是最有利的),都需要这些大蓝筹的估值与趋势达到一个令大部分满意的水平。


当然这一切的实现,还必须感谢特朗普。其奉行的弱势美元政策,虽然更多的是从推动美国经济复苏的目标出发,但客观上,缓解了人民币贬值的压力,为供给侧的推行争取了有利的时间。另一方面,供给侧改革的推进不仅帮助了国内,也进一步助推了美欧经济的恢复,而外围经济的复苏,又进一步抬升了中国的出口。


不得不说,先前这个死局已经破了一大半。




2018年其实经济层面的看点并不是很多,无论是中国还是美国,基本都还是在一个缓慢复苏的轨道上,更多的是观察美国长期上涨的股市,其估值是否会在持续不断的加息下产生破裂。


至于这些变化会对其他大类资产产生何种影响,后续如果有机会,Kevin会单独再聊,但今天更想聊的是在新的周期下,我们每个人会面临哪些变化?


我这里下了几个简单的大判断,供各位做个参考。


其一,或多或少,或快或慢,我们都会进入股权投资的大时代。


过去10年,我们已经习惯了将大量的储蓄资金投资在银行理财产品上,但未来,可能会有越来越多的资金的会进入股市。这一趋势的变化和投资者的主观意愿无关,而是随着去杠杆的深入,表外融资规模的缩减,以银行理财为代表的杠杆型产品势必会不断收缩。所以,到最后,不是投资者不愿意买银行理财,而是很有可能慢慢地会根本买不到了。


以后,投资者要么老老实实地去银行储蓄,要么就只能以各种方式进入股市,或者是自己投资,或者是以公募基金的方式,成为市场定价的基石。这点无论是公募FOF产品的创设到本轮银行大力推动明星公募基金的销售来说,都可见到一定的端倪。


至于房地产投资,无论从货币、城镇化进程还是杠杆的普遍程度来看,房地产本轮的历史周期已近尾声,现在再投资楼市,能赚钱的概率已近很小了


其二,股权投资的大时代并不意味着牛市会来。


虽然未来会有存量资金进入市场,过去一年大蓝筹也确实是个大牛市,但有些事情已经改变,一方面是货币政策的口子在可预见的未来都已经卡死;另一方面经济层面的深层次转型,由速度转向质量,也不需要一个普遍上涨的市场,脱离实体经济的上涨幅度只会带来不必要的风险淤积。过去一年大蓝筹价格的重估,更多的是配合供给侧改革的需要,以及博弈认知改变的结果。


未来的资本市场的定价将逐步由原来的资金推动变成业绩推动,只有真正有利于经济改革、对于经济发展有重大影响力的核心企业才可能获得市场更高的溢价,而不是各种短期的概念。


所以,以后可能只有两种大逻辑才能在股市上赚到钱,一个是放弃主动投资,通过公募基金长期投资的方式,来分享经济本身增长的成果。另一个则是从专业出发,能够早于市场发现基本面出现改善的企业。换句话说,一个是赚长期的钱,一个是赚认知的钱,而以往赚流动性与筹码的钱则会变得越来越难。


其三,金融行业过剩产能的改革才刚刚开始。


未来10年,或许会有越来越多的金融从业者会异常怀念2008-2015这段时间。金融行业的机遇伴随着杠杆而生,大量的人员参与在与之相关的整个链条之中,但随着去杠杆的推进。最大的问题将不再是个人努力与否,而是整个业务链条逐步消失的问题。如果不尽早转型,只会越来越被动。


另一方面,就如同实体经济供给侧改革一般,为了实现对金融领域的规范与控制,其落后产能同样面临着淘汰的危险。这其中首当其冲的肯定是各类并不持有金融牌照的P2P或者现金贷公司,社会上对于年轻人的加杠杆行为从来都是十分谨慎的,类似这些年年轻群体大量不可控的借贷行为的出现以及随之诞生的各类社会问题,很有可能会成为后续各种清理的导火索。其次的是中小型的金融机构,以往中小型金融机构的生存主要依靠更高的收入分成比例及更高的风险容忍度,但随着监管风格的变化,毫无疑问,这一逻辑便会变得不成立。


此外,出于稳定性的需要,监管机构肯定也相对更喜欢做事守规矩的大型金融机构。而且,尽管我们每个从业人员都希望实现跨越式的增长,但从监管的视角来看,跨越式增长的背后往往也对应着某些风险在短期的集聚以及新杠杆的出现,而这显然也不是监管希望看到的。


因此,当所有的这些因素整合在一起的时候,大型金融机构无疑会相对更占优势,而小型机构的从业人员或多或少都会面临各种问题。所以,如果你从现在起想要跳槽,如果自身尚不具备影响局面的能力,或许正规金融机构,大型金融机构会是一个更好的选择。


其四,消费的升级、替代可能会成为下一轮经济新的驱动力。


过去30年是中国经济增长引擎不断切换的30年,最早是出口,然后是基建,再然后是大量资金的空转,但或许未来的5-10年会成为消费驱动的新时代。


这里面一方面是人口结构变迁的必然,以80后为代表的大量人口进入了消费的主力期,大量需求的释放为后续经济的增长提供了动力。


另一方面则是制造业升级后,中国制造对进口产品的替代使得这些需求能够在内部形成循环。制造业的变革与效率的提升正开始如星星之火般不断蔓延开来,一开始是手机行业,随后是各类白电及耐用消费品的升级迭代。


互联网巨头这些年在零售领域的布局,新零售这些概念的提出,不会是毫无来由的。


其实小的判断还有很多,但对于大的趋势,Kevin目前能想到的也就这么四点。




我有时会觉得,历史宛如一幅长长的画卷,记录着世间的各种变化。


在历史大的进程与趋势变换面前,我们个人的力量都太过于渺小。因此,必须在对的时间做对的事情。


过去10年,我们所有人或多或少都加了杠杆,谁杠杆使用的越多,那财富的增长速度就会越快。加杠杆的过程,一方面是负债增加的过程,另一方面也是总资产增加的过程。


但未来10年,在去杠杆面前,伴随着负债端的收缩,全社会的总资产肯定是会逐步减少的,这就是历史的主基调,没有人能够改变。


如何在负债不增加、甚至要逐步减少的前提下,维持自己的资产端不崩塌,甚至仍然增长,将会是我们很多人在大缩表时代所必须面临的课题。

 

Good Luck。


【完】




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