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邓晓峰上海交大演讲:如何获取超额收益?(问答部分)

邓晓峰上海交大演讲如何获取超额收益问答部分

写在前面的话

邓晓峰是我最敬佩的投资人之一他现在是高毅资产的首席投资官之前在博时基金做过社保基金的基金经理邓总是公募股票型基金8年业绩冠军2007年-2014年他管理的社保基金组合9年零6个月实现了10.47倍收益年化收益率29.1%累计为客户创造了235亿投资收益邓总近年的业绩更是风生水起每次和朋友们聊起来都一致惊为天人让人无比钦佩 

我学习投资的基本理念是一定要向公开业绩最牛的人学习邓总也是我一直以来的学习对象他每次公开的演讲和访谈我都会认真研读确实让我受益匪浅最近他在上海交大做了一个公开演讲目前网上还没有完整严谨的全文我自己找了各方面的资料进行了精心的校对修正了其中的一些错误今天分享给大家里面干货多多愿能对大家有所帮助因篇幅受限现在将问答部分单独发出来

演讲全文见https://xueqiu.com/8600616776/94534426

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问答环节

Q1两个问题第一个投资市场总是离不开价格和价值的问题怎么看这两个问题的背离和约束第二个研究的时候怎么平衡广度和深度短期的效率和长期的背离

邓晓峰第一个价格和价值的偏离我觉得这个是一个永远会发生的事情也是一个不确定的事情但是因为有这种偏离才会有市场的超额收益的机会

其实拉长了看还是会受到基本面的影响阶段性的会有监管条件或者投资者的氛围其他种种的约束

但是要想到最根本的一点随着时间的拉长它最后会走向一个什么样的结局我觉得总体资本市场还是一个你叫均值回归也好总体上是这样一个过程

我们从来不认为它是一个标准答案它是一个在可选的范围内自己震荡的过程

我们做投资和研究希望自己能够找到一条合适的准绳这个准绳是你自己定的你自己觉得从回报率从风险收益从这个角度你做了一个判断然后形成你一个投资的过程或者说决策

第二个问题关于广度或者是深度我觉得研究本质上来说是一个深度的过程

研究员首先要讲究一个深度我们自己的经验你首先要有足够多的深度才能做出来未来的预测和判断你可能需要了解这个行业的背景其他国家的经验历史是怎么样的然后才能逐渐从这里面总结出来对于行业未来的发展比较重要的几个观察点

你用这些观察点套进我们目前的现状你看能不能观察到不断检验和假设你调整这样一个过程这个是做深度研究的一个过程

广度方面我觉得更多的是说作为一个基金经理可能需要一个广度因为有一些时候有一些行业会有表现有时候其他行业会有表现你需要能够达到一个可持续的回报你必须有一个相对来说分散的广度

或者是说我们看到业绩基准基础的这些指数是有指导意义的本质上它代表了经济发展的阶段你要看经济发展的阶段哪些行业本身有空间有价值的增量或者出现了价值的扭曲

我觉得这个过程本身代表了一个广度的过程如果阶段性的从一个整体的市场的角度你做一个回顾的话你可以形成一个广度你也可以有更多的对比也能够提高自己的深度

但是总体来说的话首先做研究你要更专一然后在你这个行业研究好了之后你看能不能把对行业的理解扩展到对其他的类似的行业上面谢谢

Q2请你评价一下前几年市场资金各方的博弈和这几年资金博弈的区别

第二个问题简单问一下因为今年的国家队的一个表现比较好所以说在这个市场上面私募机构怎么在国家队表现比较好的情况下赚阿尔法

邓晓峰资本市场本质上反映的是国家经济这个社会所处的一个状态即使在前面几年比如说2013年到2015年这个资本市场当时的表现是一个互联网为主线创业板中小板作为一个主要的方向或者是板块以并购重组的方式实现这样的一个泡沫的行情

但是背后是一个什么样的背景其实你要考虑到2013年当时的时间我们很多传统行业正好面临了原来的市占率或者渗透率到哪个阶段一个需求的低速增长的阶段从过去三十年高增长向一个低增长过渡的阶段

这种大的经营环境的变化给企业造成很大的压力同时互联网行业发展又很好不管是腾讯阿里还是其他一些公司甚至像一些O2O的公司好像发展都很快

这种巨大的反差让大家去思考然后社会达成了我觉得是一个错误的共识好像是向互联网+转型就是解决问题的途径然后正好又可以通过并购重组的方式随便一个企业收购一个公司好像去实现一个转型

我觉得这个是一个有大的经济背景因为我们原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡的一个迷惘的背景但是你看隔了几年之后大家发现现在比过去清晰了本质的问题还是产业自身的问题不是互联网不互联网的问题

互联网其实到现在也是一个从高度的不确定性到一个高度的稳定性的状态两三年之前可能腾讯阿里都觉得未来有一些不确定性所以他们才疯狂的让一些方向做实验做投资不管是滴滴或者是美团各种烧钱的办法他们都在试因为他们有恐慌

但是现在是全行业竞争格局更清晰未来更明确的阶段这个社会对不确定性的风险溢价是大幅度的下降了这些无效的投资自然大幅度的缩减

我们在过去的特定阶段是对未来不确定性付了一个很高的溢价其实如果你拉到美国在两千年左右同样出现过这个阶段

第一轮触网的时候美国也很疯狂传统的行业其实盈利很好市值也远比不上小的新的刚创业的互联网公司也对这些传统的公司形成巨大的挑战和市值的挑战他们也做出很多转型的工作跟我们在过去几年所发生的行为是高度类似的

这更多体现了大家对于未来不确定性的恐慌或者说你把很多其他的事情错误的归因到少数的几个因素上面我觉得现在的话我们迎来了是一个什么样的阶段是一个产业结构更清晰的阶段是一个这几年会发现优秀的公司不断在扩大自己的份额获得高回报的阶段

资本市场的反应经历了前几年的各种假设和试验之后发现事情没做成而且有一些事情是根本做不成比如说乐视网以之为代表

然后他会自然发现更靠谱更有效的事情是我们这些已经竞争出来的优秀公司实现了持续的稳健的增长这是一个资本市场的表现国家队的表现只不过说正好做到了这个事情我觉得背后还是本身经济环境和竞争环境的变化谢谢

Q3怎么理解产业的整体发展趋势和资本市场两三年就会有一个估值起伏短期的波动

邓晓峰我觉得资本市场真正能够得到广泛认同的甚至能够发展成为一个巨大泡沫的一些方向背后也往往是这些产业或者经济发展的方向只不过他可能是做过了头

也只有当一些行业他适应了产业发展的阶段面临一个重大的增长的时候或者一个巨大的改变的时候这些行业也才能在资本市场形成一个高度的共识才能做过头我觉得这个是一个更合逻辑的事情

你可以看过去几年一些大的主题当光伏2007年开始一个大主题最后为什么这个行业主题变得不这么重要了是因为前面几年大家对于这个行业不了解

作为一个新行业出来的时候大家觉得是一个方向但是你对这个行业没法判断给了这个行业一个很高的溢价随着社会的进步大家对这个行业的研究和了解会越来越清晰同时我们产业本身因为竞争的原因他自己进步也越来越快

我们中国的行业相互之间的竞争学习是非常快的知识的扩展也是很快的往往形成一个结果是产业的生产力的提高行业回报率的下降两个事情同时发生

当然如果这两个事情不同时发生这个可能就是一个巨大的机会了互联网行业以腾讯和阿里为代表它们是规模扩张同时盈利更好的增长这是一个不同的差别

总体来说你提到如果未来有哪些方向我觉得你看现在经济他有哪些问题需要解决可能就是一些新产业的方向或者是说美国有哪些行业在新的探索我们能够以更大的市场的角度跟上去复制我觉得这个是一些可能的方向

现在看下来整个汽车行业的电动化和智能化毫无疑问是一个在未来几年非常明确的方向而且产业链各个环节已经非常的成熟不能说成熟产业链每个环节都有合适的供应商出来整个产业链的生产力的提高和进步是在迅速的发生所以这个环节可能更合适未来几年可以成为一个可以大规模产业化的行业

至于像人工智能其实处于很早期的阶段现在的人工智能还是一个专家系统他不能解决这些没有明确规则的问题所以是一个更早期的阶段

毫无疑问现在发展最快的还是大的互联网公司以腾讯阿里为代表他们的发展还远远没有到头或者说像电动车行业这样一个全球产业链的重新开始或者说苹果带动智能手机行业继续往前走但走到一定的地步他自己带不动了但是他会让中国的公司更好的拷贝和学习扩展这个也会有一些方向

我们可以看到这几年整个全球智能手机行业可能只剩下六家品牌了苹果三星华为小米OPPOVIVO就这样一个格局

苹果非常优秀它开创了这个行业不断的提高手机的单价把这个市场蛋糕做大但是最大的受益者变成了四家中国的公司这个也是一个挺有意思的现象产业不断的发展我们更多的从观察的角度慢慢的去寻找去研究谢谢

Q4中国的金融行业现在见顶了吗我提这个问题是有两个现象得到的第一是根据李迅雷先生的经济研究数据过去中国金融行业的GDP占中国总GDP的8.4%美国金融行业占GDP7.3%日本是5.2%

第二个现象是我发现现在高校的精英越来越多转向金融行业比如我学物理的同学学金融我学数学的同学学金融学化学的同学还学金融

对于金融行业已经出现地一个供大于求的趋势那么您觉得中国的金融行业已经处于顶部了吗未来金融行业会继续向前发展还是有一个比较动荡的衰退期谢谢

邓晓峰从金融业占GDP的比例来说中国已经很高了这一点毫无疑问它本身会面临一个问题所以才会有这几年的去杠杆成为我们金融业的主流或者说监管政策主导方向就是一个金融去杠杆

从银行体系来说可能不像过去一样这么快的资产负债表扩张或者说我们觉得从2009年以来中国金融行业资产负债表快速扩张的阶段应该过去了这是我们觉得毫无疑问正在发生的一个事情

M2指数其实也下来了至于说太多的人加入这个行业这个肯定有问题但是本身来说我们可以看到生产力发展到这样一个阶段其实他会变成全社会的资金过剩更多的资金在寻求如何获得好的回报率的阶段所以才会有这么多一级市场的资金成立起来

这是一个社会高速发展多年之后积累到了一定位置同时没有太多新产业的方向这样的一个格局所形成的

对于金融行业来说本质上金融一定是服务于实体金融行业自己玩本身过去几年出现了不少问题金融内部加杠杆其实这个过程我们已经走过了

本质上我认为金融自由化有重大的问题单纯的以投资回报收益为导向会带来严重的不均衡这个是委托代理机制

因为这个行业往往是说风险是别人的收益是自己的你用别人的钱去冒险这个是金融行业的本质一定是一个委托代理人机制

美国解决不了这个问题任何国家都解决不了这个问题他必须要严监管当然美国在2007年之后通过降低金融机构的杠杆率来实现这样的过程因为他很难向我们国家这样去监管

但是中国我觉得经过这几年之后其实至少部分形成了共识我们需要去杠杆我们需要更严的监管尤其经历了过去几年的P2P的乱象之后我觉得您提到这一点是很对的金融行业本身有一个调整的阶段谢谢

Q5我问一个比较俗的问题现在如果回到我们这样的一个学生时代你有一笔闲钱不考虑个人刚需什么的你会买房吗全场笑

邓晓峰坦率来说对于房地产我看的不太准我当年和我太太认识的时候因为工作的原因我要去深圳我劝我太太说我去深圳三四年之后回来上海房价跌了我们再买一套房

那个时候是2005年你就知道我对房地产价格也是一直看不懂好气啊全场笑

Q6您刚才提到在汽车产业供应链特别是国内的供应链里面可能有一些机会现在大家也都蛮看好大的趋势但是现在从格局时机这两点上来说大家好像也没有看的太清楚还是很多一级市场的人在做一些比较早期的投资

那从二级市场的中国汽车供应链来讲有没有一些更加确定性的研究方式和方法能否给到一些方向指点一下

邓晓峰其实中国资本市场从这个角度来说效率还是挺高的当我们社会上对于一些方向有了共识以后资本市场很容易有高效的反应有非常多的资源配置进去然后其实还是推动这个行业的发展

虽然这里面可能有一半以上是骗子公司一半以上是失败的项目但是不妨碍他还会有做出来这是一个大经济体的优势你可以有很高的容错成本

你只要最后有足够多的资源配置进去然后有足够多的人聪明的人合适的机制有合适的创业家有合适的企业把这个事情做出来还是能够达到这个效果然后在这样一个巨大的母国市场里面实现产业的变现的过程

我觉得这个问题是不需要太多的担忧或者怀疑的你可以去观察去看他会走出来

我们更多的做法是去看哪些公司能够最后走出来然后你再和这些最好的公司去站在一起因为这个市场还处于早期的阶段还有很长的路要走谢谢

Q7提一个职业发展的问题先去券商做研究员再跳槽去公募基金做行业研究员做公募基金经理最后有了一定业绩之后自己出来干和直接去阳光私募做行业研究员能否分析一下这两种路径的优劣

邓晓峰我觉得当基金经理最容易的路径就是去公募基金做研究员因为公募基金说实话产品特别多然后人员流动性很大你在公募基金待着是做基金经理最快的一个路径或者机会一定是这样子

至于是不是你事业发展的一个机会我觉得这个要看因为我觉得不同人会有不同的路要走你可以有不同的选择

在公募基金特殊的环境考核机制之下我们也看到很多人会有巨大的压力甚至是有很多的扭曲的情况的发生这个当然是大家不同生活的选择或者说你自己个性的选择

如果你单纯为了做基金经理我觉得去公募基金是最好的做法如果你觉得你是要做符合自己内心的有意义的事情有趣的事情你热爱这个东西到我们这样的机构也是一个很好的途径全场笑

Q8中国现在大概处于哪个阶段接下来比较看好哪几个子行业第二个刚才提到渗透率到市占率的提升那么是不是意味着以后龙头公司强者恒强接下来像QDII北上资金海外投资的进入也是在强化龙头公司溢价的逻辑谢谢

邓晓峰第一个中国产业结构的发展我觉得它是一个非常全的产业美国有的产业我们都会有美国发展的不好的产业我们也会有

当然最好的产业是哪些产业呢第一个它还处于增长期这个对你做投资来说是最容易第二个或者是说这个行业的属性他的特点比如说以消费品为代表这个行业容易长期保持比较高的回报率历史是这样的这个也是一个容易的事情

对我们作为投资来说肯定是先做容易的事情再做有挑战性的事情这个一定是一个对个体来说更好的一个方式

中国的产业如果我们往前看几年我觉得这次中金公司有一个大的主题提出来中国制造业的整体的升级我觉得确实就是处于这样一个阶段可能是未来几年在大多数行业我们都会走向全球的最高的位置或者是说接近最高的位置

我觉得这个情况在我们上市公司里面不断的发生这里面有很多的公司他仅仅是因为中国市场可能成为世界第一我觉得这个过程在未来几年会不断的强化他还会有空间所以你说是不是强者恒强我觉得这个都是没有意义的

我们只看一个企业本身是不是在发展的中央企业的估值水平合适不合适背后隐含的回报率合适不合适是更重要

不是说茅台涨一定要买茅台涨买没有意义了现在7千亿的市值它的回报率怎么说呢这个肯定不是一个高回报率品种很多时候你会看到我们本身产业确实处于一个愿远好于我们社会大众悲观预期的状态

因为我们平时这个行业对比做的比较多基础研究做的比较多我们总体会对中国的信心可能更强一点而且我认为未来几年最大的一个扭曲是说整个西方对中国还有巨大的风险溢价认为这个经济体会出问题认为这个过高的杠杆会导致整个社会的崩溃

但是有可能或者说最大的可能说我们未来两三年会看到第一我们的资产负债表的调整基本上会完成我们工业企业的资产负债表的调整其实已经完成了我们工业企业的资产负债率是处于有史以来的最低点民营企业是更低的

金融业也在去杠杆地方政府目前来看他贷款的能力和意愿被约束住了我们有可能未来三五年之内自然的实现一个去杠杆的过程当然这个杠杆率本身就是不高的

这个里面存在重大的误区因为中国的公司因为现在大家说的中国公司非金融企业杠杆率高是说它的整个借债对GDP的比率比较高

中国有一个特点我们的企业国营企业帐上有很多现金民营企业有更多的现金我们帐上是既有非常高的现金也有非常高的贷款这种结构只有中国才存在这是因为中国特定的金融环境形成的

如果把分子和分母同时减掉中国企业的资产负债率会更低然后整体非金融企业的债务对GDP的比率会更低这个里面是没有冲减项这里面是研究工作我觉得做的不够的地方

因为我们实体企业可以看出来以上市公司为例我们制造业的上市公司去年的时候帐上有占总资产15个点的现金同时他还有巨大的银行借款如果你扣掉10个点的现金整个资产负债率会降的更多整个资产负债表会调整和萎缩

这个过程全球其实都没有走过都不一样这是中国特定的金融结构所形成的

第二个情况我们觉得在未来三五年我们也会实现本身经济结构的调整所以你可能在几年之后会发现中国的企业部门资产负债表很健康全球的份额很高盈利很好

我们整个工业占全球的比例是一个巨大的比例很可能在三五年之后就会超过美国加欧洲加日本的总和而这一块在全社会在全球创造价值增量的地方在全球资产配置里面占的比例太小

这个事情我觉得未来三五年之后有可能会发生这个是一个巨大配置的调整这个也是一个巨大的扭曲这是我们觉得中国资本市场会存在一个机会的地方谢谢

Q9怎么看待 低估分散不深研这种投资方式

邓晓峰我觉得第一个格雷厄姆的时代和现在的时代是完全不一样格雷厄姆的时代大多数公司的股价是低于它的净资产现在可能吗不可能了因为时代变了

当时这个资本市场第一个是非常少的人关注发展不完善信息沟通也很差的一个市场我们不能刻舟求剑简单的以一个标准来衡量市场

我觉得一个客观的标准是往前看投资一定是往前看过去的资产重要不重要也是往前看为什么过去看PB因为希望PB未来能够创造收益低的话获得收益的概率更高一点

但是这个社会本身发生变化我们监管机构和过去不一样我们行业信息和过去不一样我们同行对比和过去不一样现在其实可以有更多的维度更多的方法去了解去研究你可以做到远比格雷厄姆时代好很多也可以通过这些办法去判断未来

投资一定是面向未来的我们最主要做的工作就是说企业未来能够创造多少回报比如说假设三年之后他能够创造多少回报到一个什么盈利水平合适的市盈率是多少反算过来三年的内部的IRR内部收益率是多少这个IRR合适不合适这个就是一个基础

我觉得我们的投资确实是建立在对于未来的分析研究和判断之上的谢谢

版权属于:汇方投资

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